0206-气球降落时

（原曲链接：越动荡，越勇敢）

A股的确是一个神奇的地方，节后回来第一个交易周，已经走过春秋，走过牛熊，走完一轮风格切换。

周五，北向连续爆买17个交易日后转向净流出，常脑斯跑来吐槽：

“客户问，外资怎么不买入了，我说，生产队的疯驴子也得歇会儿啊...”

周末，顶一字板的chatGTP成为全场最强主线，卖方开始吹内资接力外资，机会大于风险，市场风险偏好则被“打不下来的流浪气球”、喊“大盘价值切换小盘成长”的蓓姐，说“强预期弱现实，你们是不是预期太高想大牛市了”的付鹏，三连击了。

我们在定价一个新增信息的时候，往往会重视其短期影响而忽视其长期影响，或者把一个慢变量定价为快变量。而对变量的定价和持仓的周期应该是匹配的。

这一点在这段时间内资和外资截然不同的交易动作上有很明显的体现。

如果说海内外都是强预期，弱现实，则在强预期的预期交易结束后，弱现实的数据逐步送达，将迎来强结构，弱总量的新篇章。

12月底中国同时放开地产和防疫的两个引擎，伴随着美国的通胀到滞涨，和对硬着陆的担忧，动作比较灵敏的交易型外资和部分配置型外资选择了中国资产，至于标的，可以视为国别资产的载体，白酒，银行，保险，都是买贝塔的行为，动销数据怎么样，坏账数据怎么样，盈利水平怎么样，那都是第一波贝塔交易完以后要考虑的事情。

所以整个1月的指数行情和蓝筹行情，是市场边际定价权在北向手里的情况下，“大力出奇迹”抡出来的，隐含的是宏观定价逻辑。

进入2月，情况开始发生变化。

第一、是国内复苏的面纱逐步揭开了。

第一波修复的主要是场景式消费，餐饮、旅游、实体店、购房等，从海外复苏经验看，这类型复苏是首当其冲的，只要场景回归，就会有消费修复，而春节就是一个最大最集中的复合场景，同时，这类型复苏并不一定能验证消费能力和消费意愿的修复程度，与超额储蓄、疤痕效应印证性最强的，还是购房购车类的大宗消费。

1月的乘用车销量，1月的二手房成交情况，这些都是大钱消费，和旅游下馆子买电子产品的小钱消费是完全不一样的决策逻辑，PMI中价格优于订单的修复，本周的社融总量和结构，都会逐步验证复苏的成色究竟如何。

第二、是海外的情况开始变得复杂，美国经济呈现出极强的韧性。

四季度GDP2.9%，为2021年四季度以来新高，拜登当天表示，该经济数据“简直不能更好”，美国非农数据大超预期。

商品通缩+服务通胀的二元分裂可能会持续，制造业开始衰退+服务业依旧通胀的情况下，美联储货币政策的选择出现两条链路，①加息-衰退-降息，目前最高利率区间的加息交易已经基本结束了，但衰退远没有到来；②软着陆-不衰退-不急于降息，后者隐含了通胀重现-加息升温/缩表的延展，而且可能会把市场定价的下半年降息证伪。

美元指数超跌反弹之后，权益资产的定价是不是会受影响，人民币资产的吸引力还有没有那么大，气球事件是不是会把之前外交环境的缓和预期再此打破，买资产包赚到钱了是不是可以落袋，这些，都会影响接下来外资的流入动作。

对于内资而言，基本上不存在国别资产的比较，相对收益也不是单纯买贝塔就能实现的，所以考虑的问题会更为中观偏微观一些，考虑不同行业的比较优势，尤其是大家此消彼长之后，估值差不多，增速也差不多；考虑同一行业内部的利润分配和替代性；考虑复苏的质量尤其是接下来哪些方向更有可能有复苏或者更不容易被没有复苏证伪；考虑政策更有可能往哪个方向发力或者不往哪个方向施压；考虑国内还有好多烂账（城投爆雷，出口下滑，制造业外流）未来会不会发酵成为新的黑天鹅。

考核方式上短期考核主导，思维方式上带有很多博弈和辩证，负债端的募集量一直没有起色，加上各家渠道迎战开门红的压力需要引导客户赎回，也带来了这一轮内资风险偏好看起来明显偏弱，前怕狼后怕虎，不如外资那么敢买敢拼，甚至跑不赢指数。

游资市场成交量和活跃度起来之后已经自己开始搞赚钱效应了，毕竟场子热起来了，得赶紧抄家伙吃饭。钙钛矿、固态电池、稀土/小金属，数字经济，chatGPT，“有数据听数据的，没数据听资金的”，有业绩赚业绩的钱，有情绪赚情绪的钱。

当气球降落时，考验A股脊梁的时候又到了。

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